（报告出品方/作者：中国平安，张晋溢、王萌、王星云）
白酒香型：浓香、酱香、清香cr3达91%
白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料。浓香、酱香、清香是白酒的主流消费品类。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原料，以酒曲为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、贮存和勾调 而成的含酒精饮品，是世界主要的蒸馏酒品种之一，也是我国独有的传统酒种。据弗若斯特沙利文，按收入计，2021年白酒占到中国饮料酒市 场的69.5%，超过同期葡萄酒于法国的49.9%与啤酒于美国的50.5%。据《白酒工业术语》，根据香气特征可以将白酒分为12种香型，据弗若斯 特沙利文，2021年按收入口径计算，浓香/酱香/清香分别占到中国白酒市场整体的47%/32%/12%，cr3达91%，是消费市场的主流品类。 不同香型酿制材料略有不同，但高粱是白酒酿制的核心原材料。不同香型对应的原材料与制作流程有所不同，但高粱是白酒的核心原材料，浓香、 酱香、清香等主流产品均基于高粱酿制，12种香型中仅特香和豉香的材料不包含高粱，且市场规模占比相对较小。
毛利率维持在高位，对原材料价格不敏感
白酒毛利率稳定维持在70%~90%，原材料依存度低。白酒营业成本以直接材料为主。据国台酒业招股说明书，1h20公司中端及以 上产品中，营业成本中直接材料占比约86%，包括小麦、高粱、包装物等， 剩余的包括直接人工、制造费用、运输费，占比分别为6%、3%、4%。 白酒毛利率对原材料价格不敏感。据公司财报，主流白酒公司毛利率均位于 70%~90%区间，2022年茅五泸毛利率分别达92%/75%/87%。长期来看，白 酒公司毛利率对于原材料价格的敏感度较低，整体保持稳定。 高端酒毛利率高于中低端酒。据公司财报，以行业龙头为例，2022年茅台酒 /五粮液产品毛利率分别达94%/87%，高于贵州茅台系列酒/五粮液其他酒产 品的77%/61%。
原材料价格：今年整体处于下行区间
主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升。2023年2月以来，高粱、大豆、玉米、大麦等农产品价格，以及pet、玻璃等生产材料价格整体处于下行区间，利好酒企 毛利率提升。截至2023年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麦/大麦的价格分别为4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/吨，较2022年 高点分别下降17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月31日，浮法平板玻璃（4.8/5mm）价格为1,960元/吨，较2022年高 点下降20%；截至2023年7月31日，pet现货价格达7,360元/吨，较2022年以来的高点下滑21%。
周期复盘：三起三落，行稳致远
第一轮（1949-1992）：产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒消费限制导致行业回落。
发展期（1949-1988）：建国初期，我国生产力水平落后、物资短缺，白酒实行“统购统销”，需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生 产。1978年改革开放以来，伴随联产承包责任制的推行，粮食供给大幅提升，1984年国家不再对酒企调拨粮食，并将白酒税率从60%降至30% 对冲采购成本，为酒企的产能扩张奠定政策基础。1978年我国白酒产量仅144万千升，1988年提升至469万千升，cagr达12.5%。价格方面， 1988年国务院放开茅台、五粮液、古井贡酒等13种名酒价格管制，而后酒企策略分化，茅台、五粮液、剑南春选择提价，汾酒、泸州老窖选择 降价。在该阶段，白酒行业仍处卖方市场，由于清香型白酒的生产不受窖池约束，周期短、出酒率高且成本低，汾酒处于行业领先位置bb电子。
调整期（1989-1992）：1988年我国通胀水平高企，为抑制通胀调节过热经济，1989年国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消费，各大 酒企降价自保。据国家统计局，1989年我国白酒产量仅为399万千升，同比下滑14.8%。
第二轮（1993-2002）：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下行业转向低迷。
发展期（1993-1997）：1992年后，我国经济重回高速增长，白酒行业经过3年的调整后逐步进入繁荣期，名优酒企开始重新打造品 牌形象，鲁酒、徽酒等地方酒企亦快速崛起。该阶段白酒的供给已逐步满足需求，行业由卖方市场逐渐过度到买方市场，广告营销 盛行，其中孔府家、 孔府宴、 秦池凭借广告出圈。1997年我国白酒产量达到709万千升，较1993年543万千升提升30%。
调整期（1998-2002）：1998年亚洲金融危机爆发，我国经济软着陆，gdp增速放缓。在政策层面，国家第二次颁布禁酒令，同时 规定2001年起白酒以从价和从量相结合的方式计税，白酒行业供给侧的进行深度调整。此外，1998年山西假酒案引发市场的广泛关 注，随后山西白酒转向低迷，行业监管政策趋严，轻工业局要求酒类生产需获得许可证。1998年起，我国白酒产量逐年下滑，2022 年仅378万千升，较1997年下降47%。
第三轮（2003-2015）：渠道为王，投资拉动白酒黄金十年，三公消费限制导致行业深度调整。
发展期（2003-2011）：2003年以后，投资拉动经济快速增长，政商务接待需求带动白酒行业步入黄金10年，2003-2011年，我国固定资产投 资完成额cagr为26.5%，同期规模以上白酒收入cagr达27.3%。该阶段白酒主要依靠经销商向下游销售，因此渠道能力至关重要，渠道精 细化、扁平化趋势明显，并且一些全新的渠道模式开始出现，如洋河的消费者盘中盘、口子窖的酒店盘中盘等。
调整期（2012-2015）：2012年起，我国金融危机期间的救市刺激政策明显减弱，在内外需疲软的背景下，gdp增速由2011年的9.55%下滑 至7.86%，中国经济进入换挡增长期。政策方面，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”限制三公消费，个人需求难以承接政军商需求的大幅 下滑。此外，2012年酒鬼酒因塑化剂超标全国下架，再次引发社会对白酒安全的担忧。多因素作用下，白酒行业迎来寒冬，且该轮调整幅度 较前两轮更深，茅五泸等高端白酒批价持续下行甚至倒挂。据中国酒业协会，2014年我国规模以上白酒实现营收5,259亿元，同比 5.7%，增 速降至2003年以来的最低水平；实现利润总额699亿元，同比-12.6%。
第四轮（2016至今）：品牌为王，高端酒穿越牛熊周期，基本面不改长期向好。
2016以来，人均可支配收入快速增长、高净值人群扩容，居民个人消费接力政军消费，成为白酒需求的新增长极。名优酒企强者恒强，龙头议 价能力提升，产品护城河持续拓宽，行业马太效应明显，白酒价格整体呈上升态势，白酒指数（中信）也随之上行。2018年受中美贸易战、宏 观去杠杆等因素影响，指数整体回撤，但高端与次高端白酒企业收入实际稳健。2019年白酒指数触底回升，2020年疫情下市场整体流动性宽 松，白酒估值持续上行。受疫情多点散发扰动实体经济、房地产增速下滑等因素影响，3q21以来中国宏观基本面承压、gdp增速下行，白酒指 数与估值均有回落，但估值回撤幅度明显高于指数，中国的白酒企业疫情扰动下基本面仍然保持稳健。此外，厂商对于品牌的重视度持续提升， 竞争逐渐由经销渠道转向终端的消费者，直营渠道占整体销售的比例快速提升。
格局演化：马太效应明显，名优酒强者恒强
高端酒需求：面向高净值人群，多用于商务宴请与送礼。据糖酒快讯，“三公消费”限制政策颁布后，个人需求快速承接此前的政务需求，2016年购买茅台的个人需求/商务需求占 比分别达50%/25%。据国家统计局和国酒财经，人均可支配收入可购买的茅台数量（人均可支配收入/茅台批价）从2015年 的37瓶下滑到2022年16瓶，但同期茅台酒的销量依然稳定增长，我们认为这表明高端白酒的刚性需求，且受众主要为高净 值人群，多用于高端宴请以及送礼。
次高端：价格带扩容至300-800元，竞争格局尚未确定。次高端指价格位于300-800元的白酒产品，更进一步，次高端可以划分为300-500元与500-800元价格带。300-500元由大单品 剑南春水晶剑引领，五泸终端价稳定千元以上后，500-800元同样快速发展，但整体格局尚未确立。根据公司销售半径的不同， 次高端白酒包括以山西汾酒、舍得酒业、水井坊、剑南春等为代表的全国性次高端，以及以古井贡酒、今世缘、口子窖为代 表的区域性次高端。与此同时，茅台引领酱香型白酒快速发展，习酒、郎酒、国台等二线酱酒在次高端价格带产品同样丰富。
从品牌、价格、渠道、治理看白酒价值
我们从品牌端、价格端、渠道端、治理端四维度去探究白酒企业的投资价值： 1）品牌端：品牌是白酒的最大护城河。悠久的历史、深厚的文化底蕴以及消费者心智是酒企短期内难以复制的壁垒。 2）价格端：价格是品牌的符号，定价权支撑提价预期。从历史来看，白酒显著受益于通货膨胀，具备较强的提价能力。 3）渠道端：酒香也怕巷子深，深耕渠道触达终端。高端白酒品牌力强、消费者认可度高、终端动销良好，经销商主动打款 进货，议价权向厂商转移是大势所趋，龙头加码直销渠道增厚利润，进一步提升对于终端的掌控权。二线白酒企业仍需依靠 下游经销商铺货拓展市场，因此一方面需要保证经销商利润与渠道推力，另一方面也需从公司实际出发，保障健康的渠道管 理防止压货，建立长效的合作模式。 4）治理端：绑定多方利益，推进产品、渠道改革。白酒龙头多为国企，通过机制改革绑定多方利益、优化内外部机制，对 于公司经营具有明显的正向效应。
渠道：积极推动改革，加码布局直销
渠道复盘：主导权几经更迭，多渠道复合发展。1978年以来，伴随经济体制、市场成熟度、行业格局更迭变化，白酒的渠道改革亦持续推进。改革开放初期，计划经济主导白酒市场，国营的糖 酒公司掌控渠道。1988年价格管制开放后白酒进入大流通时代，个体户、流通商成为白酒销售的新渠道。亚洲金融危机后，白酒逐渐过渡到买方 市场，经销商逐渐掌权。而在白酒的黄金十年，多渠道运营难度加大，厂商通过前置性的资源投入加大对于渠道的控制能力，渠道由厂商与经销商 共同主导。2013年以来，白酒渠道进入复合竞争阶段，品牌体验店/专卖店、网购、公关团购（社群/圈层）等新渠道快速发展，各大酒企加大c端 资源投入加强消费者对品牌的认知，厂家对于终端的控制能力进一步提升。
直营渠道：占比持续提升，加大线上销售布局。近年来，白酒厂商为了进一步加大对终端价格的掌控权，以及提升利润率水平，纷纷加码直销渠道，特别是线上的渠道快速发展。据各公司财 报，2022年贵州茅台/五粮液直销渠道分别占白酒整体收入的39.9%/40.1%，较2019年分别提升31.4/33.7pct。此外，得益于互联网电商的快速 发展，白酒企业亦加大线上销售布局，其中i茅台在2022年5月正式上线后快速起量，1h23实现收入（不含税）93亿元，占到贵州茅台白酒收入 整体的13.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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