（报告出品方/作者：中信建投证券，安雅泽、张立、唐家全）
我们此前在《螺旋式上升，韧性显著增强，坚定看好龙头企业成长》中就白酒行业近 30 年几轮长周期的行 业性和短周期的非行业性调整做了深度复盘，对行业中长期发展趋势做出客观研判。22 年在“新冠疫情 经济疲 软”多重因素冲击下，白酒板块景气度阶段下行，我们认为结合调整原因、调整周期以及行业受冲击的程度来 看，22 年行业的调整划归非行业性调整相对合理。因此，我们就 2003、2008、2018、2020 年的几轮非行业性因 素导致的回调做进一步深入研究，以史为鉴对 2022 年初以来的本轮由“新冠疫情 经济疲软”导致的回调做出 客观研判，以期对后续板块和优质标的走势分析形成参考。
1.1 “非典疫情”期间：消费场景短暂缺失，疫后高端、次高端迅速恢复
2003 年上半年非典疫情导致的消费场景的缺失对白酒行业和上市酒企经营造成季度性短期冲击，2003 年 4- 5 月白酒板块在非典疫情影响下出现一轮大幅回调，我们结合疫情期间宏观经济背景、白酒板块走势、酒企经营 情况等因素就非典疫情对上市白酒企业的业绩和股价走势的影响展开进程性分析。
1.1.1 非典疫情期间需求环境的变化：消费场景短暂缺失
按照疫情防控进展可以将 2003 年“非典疫情”的演变分位四个阶段，前两个阶段疫情感染人数和涉疫地区 有限，并未造成全国范围的影响，2003 年 3 月中下旬开始随着疫情向海外和内地多个省市扩散，防疫形势趋于 严峻。4 月份开始随着非典病例数量大幅增加，政府开始强化防疫，社会面担忧情绪在全国范围蔓延开来，资本 市场亦开始有所反应，4-5 月疫情集中爆发期间居民外出就餐和出行显著减少，白酒消费场景出现一定程度的阶 段性缺失，白酒板块于 4 月 16 日开启回调至 5 月 13 日触底，回调幅度达到 13.70%。5 月 9 日，北京宣布医务 人员的感染比例已经呈明显下降趋势，疫情防控效果显著，市场担忧情绪开始消退，板块开启迅速修复，5 月 13 日至 6 月 2 日板块上涨 11.60%。
从“非典疫情”对宏观经济和消费的影响来看，疫情对 2003q2 单季度的 gdp 增长和消费者信心指数造成 明显冲击，2003q2 我国 gdp 季度同比增速由 q1 的 11.10%环比下降 2.00pcts 至 9.10%，同时在疫情形势较为 严峻的二季度消费者信心指数亦出现大幅环比回落，2003q2 消费者信心指数从 q1 的 114.00 下降至 102.30。而 后进入 q3 随疫情在 6 月份结束，gdp 重回双位数增长，消费者信心指数亦快速回升至 107.70。
从月度社零同比增速和消费者信心指数变化趋势来看，非典疫情最严重的 4-5 月份两个月社零增速和消费 者信心指数均出现大幅回落，而后 6 月份随国内疫情结束，社零增速和消费者信心指数又在月度间迅速实现回 升。相比之下，由于疫情形势严重时期处于白酒消费淡季，烟酒零售额增速受疫情影响相对较小。2003 年 4-5 月，消费者信心指数从 3 月份的 113.90 连续两个月下降至 100.00，而后随疫情结束消费者信心指数逐月平稳回 升，4-5 月社零增速从 3 月份的 9.30%，降低至 4.30%（降低 5.00pcts），而后 6 月份迅速回升至 8.30%。
1.1.2 非典疫情对上市酒企业绩影响：季度回落后迅速恢复
从上市酒企业绩端表现来看，2003q2 上市酒企收入、利润端均在一定程度受到疫情冲击，带来增速的季度 性回落。2003q2 上市酒企总体营收增速从 q1 的 0.62%环比下降 2.39pcts 至-1.77%，归母净利润增速由 q1 的 7.85%环比下降 80.80pcts 至-72.94%，相较利润端表现而言收入端受疫情影响较小。2003q3 开始随着疫情影响 消退，酒企营收、利润增速迅速回升，q3 上市酒企整体收入、利润增速分别环比提升 16.44pcts、66.04pcts 至 14.68%、-6.90%。
分价格带来看，2003q2 收入端增速环比 变动：区域龙头（ 21.88pcts）＞次高端（ 0.08pcts）＞一线高端 （-3.28pcts）＞三四线（-14.80pcts）；归母净利润增速环比变动：一线高端（-22.95pcts）＞三四线（-23.97pcts） ＞区域龙头（-205.80pcts）＞次高端（-315.37pcts）。彼时白酒行业整体仍处于 1997 年开始的一轮深度调整期的 收尾阶段，因此次高端、区域龙头、三四线白酒营收、利润增长本身受行业因素影响亦有较大幅度波动，相较 而言一线高端白酒凭借自身的综合在行业性调整中恢复节奏快于其他价格带，因此一线高端白酒业绩的季度波 动相对更能体现疫情的影响。2003q3 随着疫情影响消退，白酒板块多数上市公司收入、利润增速迎来季度回升， 2003q3 收入端增速环比变动：一线高端（ 22.06pcts）＞次高端（ 12.42pcts）＞三四线（ 5.87pcts）＞区域龙 头（-8.55pcts）；归母净利润增速环比变动：次高端（ 424.24pcts）＞区域龙头（ 167.50pcts）＞一线高端（ 29.32pcts） ＞三四线（-37.72pcts）。
1.1.3 非典疫情对上市酒企股价影响：高端、次高端抗跌，同时疫后弹性较大
从非典疫情期间不同价格带酒企市值走势来看，各价位带回调和反弹的时间节点基本一致，高端白酒反弹 节奏相对其他价格带要快。回调幅度来看，2003 年 4 月中旬到 5 月中上旬回调幅度由大到小依次为三四线（- 16.89%）、区域龙头（-16.65%）、次高端（-13.40%）、一线高端（-12.66%）；反弹幅度来看，2003 年 5 月中下旬 各价格带市值反弹幅度由大到小依次为一线高端（ 13.22%）、次高端（ 11.15%）、区域龙头（ 9.14%）、三四线 （ 9.06%）。高端、次高端价位带在非典疫情期间回调幅度相对较低，同时疫后反弹幅度相对较大。
1.2 “非典疫情”期间具备α的个股：贵州茅台、五粮液、山西汾酒
2003 年行业处于 1997 年开始的一轮行业性深度调整的收尾阶段，名优酒企纷纷开启产品和营销的创新， 产品端通过培育中高端新品应对税制改革带来的供给端结构压力，营销端通过创新渠道营销模式应对广告营销 的受限，头部优秀酒企经营开始呈现触底回升的复苏势头。2003 年上半年短期疫情带来的调整不改头部酒企的 长周期维度复苏态势，其中贵州茅台、山西汾酒、五粮液股价表现明显领先板块整体。
1.2.1 山西汾酒：产品高端化 营销市场化 治理专业化，改革推动汾酒走出转折点
2003 年山西汾酒股价 8.69%，表现领先申万白酒指数 12.65pcts。2002-2004 年公司营收增速分别为 18.86%、 21.46%、 33.79%，分别领先板块整体 14.86pcts、13.11pcts、26.67pcts。2003 年前后公司营收增速持续显著快 于白酒板块整体，且处于加速区间，我们结合彼时公司基本面发生的一系列变化，总结出公司在行业短期调整 期间基本面和股价表现优于板块整体的原因。
1、品牌定位转型，产品结构升级：20 世纪 90 年代初，汾酒发挥工艺和产能优势，走“名酒变民酒”路线，1988-1993 年收入规模领先行业，但随着五粮液、茅台等走名酒路线的白酒品牌不断提价放量壮大规模，汾酒最 终于 1994 年被五粮液赶超，失去行业龙一地位。1998 年朔州假酒案风波让公司经营面临巨大冲击，2001 年国 家税务总局出台的从量计税新策再度加大公司经营压力，民酒路线下的产能优势在从量计税下变成利润增长的 负担。 2002 年开始，汾酒开始逐渐改变“汾老大”的民酒形象，加大中高档品牌的开发，对公司所有产品进行高、 中、低三个层次的清晰分层。高端青花瓷、国藏汾酒提高质量和包装档次，拔高品牌定位创造利润；中档老白 汾扩大销售规模，取代玻汾市场地位；低端“杏花村”商标系列产品以抢占市场为主要目的。
2、营销市场化改革，激活销售团队：2002 年 3 月汾酒提出“大营销”战略，销售公司成为独立法人，并在 集团范围内考试招聘营销人员，一大批年轻、学历高、事业心强的人员充实到了营销一线，同时整合营销资源， 下放权力，让全国 13 个营销处自主运作，并出台了创新奖励办法。在责任感和有效的政策激励下，一线销售人 员靠辛苦、凭诚信，找回了部分老客户，发展了大批新客户，市场开始得到恢复。
3、省政府授权经营，治理结构优化：2002 年山西省政府对汾酒实行授权经营，公司改制为山西杏花村汾酒 集团有限责任公司，自此公司治理迎来转折点。集团领导班子通过大量市场调研，统一认识——只有实施品牌 战略，企业才有出路。董事长郭双威认为，产品是品牌的载体，而机制则是品牌的先决所在，只有构建灵活的 决策指挥系统，才能提高品牌快速反应市场的能力，随后公司管理层开始了系统化的企业组织机构优化，建立 科技质量、营销、财务、物流四大中心，为汾酒转折构建先进的上层建筑。
1.2.2 五粮液：创新营销打法，推出“买断包销”、oem 贴牌模式，行业调整期脱颖而出
2003 年五粮液股价 15.86%，表现领先申万白酒指数 19.82pcts。2002-2004 年公司营收增速分别为 20.34%、 10.98%、-0.56%，2002-2003 年领先板块整体 16.34pcts、2.63pcts。2001-2003 年公司营收增速持续快于白酒板 块整体，结合彼时公司基本面情况，我们认为公司在行业短期调整期间基本面和股价表现优于板块整体主要源 于公司在营销模式上的创新。bb电子
1992 年开始五粮液开始一轮大规模扩产，至 1994 年产酒能力由 1 万吨增加到 9 万吨以上，到 2000 年公司 产能已经达到 20 万吨，然而从 1995 年开始低端白酒需求疲软问题开始显现，行业由供给不足向供给过剩过渡。 浓香白酒优酒率相对较低的工艺特征使得五粮液在保证高端白酒的生产的同时必然产生大量的中低档白酒，为了提高公司产能利用率，五粮液于 1994 年开始创新营销模式，先后推出“买断包销”和“oem 授权贴牌”的 新型厂商合作模式。 从 1994 年福建邵武糖酒副食品公司买断“五粮醇”品牌的全国经销权，成为白酒史上第一个经销商买断品 牌开始，到 1998 年第一款五粮液 oem 授权贴牌产品“金六福”面世，五粮液不断创新厂商合作模式和营销打 法，成功地将产能压力化为增长动力。随着五粮醇、金六福、浏阳河、京酒等包销和贴牌产品在各区域甚至全 国区域迅速成长，五粮液迎来高端五粮液和低端尖庄之外新的增长极，到 2002 年公司 oem 贴牌模式空前发展， 延伸品牌高达百余个。厂商合作营销模式的创新成功推动五粮液穿越 1997 年开始的一轮行业性调整周期。
1.2.3 贵州茅台：“坐商“转”行商“，营销市场化改革推动茅台开启增长新篇章
2003 年贵州茅台股价 10.61%，表现领先申万白酒指数 14.57pcts。2002-2004 年公司营收增速分别为 13.40%、 30.85%、 25.35%，2002-2004 年分别领先板块整体 9.40pcts、22.51pcts、18.23pcts。2002-2004 年公司营收增速 持续显著快于白酒板块整体，结合彼时公司基本面情况，我们认为公司在行业短期调整期间基本面和股价表现 优于板块整体主要源于公司从“坐商“到”行商“的营销模式变革以及产能的稳步扩张。
计划经济时代，物质总体紧缺，茅台酒以政务特供为主，主要用于外交和各种国家大型活动，长期处于“计 划 批条“的经营模式。1997 年之前，依托 30 多个省级糖烟酒公司的渠道，茅台酒香不怕巷子深，经营重点主 要放在如何提高茅台酒的生产能力上。但是，1997 年随着亚洲金融危机爆发，白酒行业在内外部因素综合作用 下进入了一轮行业性深度调整，长期”坐商“模式下的茅台销售受到较大冲击，据凤凰资讯报道，1998 年在亚 洲金融危机和山西假酒案的冲击下，茅台酒销售陷入严峻困境，1998 年前 9 个月销售任务仅完成 30% 。 1998 年下半年开始，茅台酒在袁仁国的带领下扭转经营思路，从“坐商“向”行商“转变，开始营销体系 的市场化和经营管理的现代化转型，带领茅台开启新征程。1998 年茅台酒厂转轨改制，袁仁国出任新成立的股 份公司总经理，旋即亲自牵头组建茅台历史上第一支营销队伍，改变过去国有糖酒公司专销的模式，将茅台酒 推向市场。此后，茅台坚持以市场为中心，不断强化营销网络建设，促进终端动销，2000 年茅台成立销售总公 司，进一步完善公司销售体制和营销网络。至 2001 年上市，茅台销售人员已经从 1998 年最初的 18 人壮大至 130 余人，经销商数量达到 300 余家。1998-2003 年，公司销售收入从 6.28 亿元增长至 24.01 亿元，cagr 达到 30.76%，远远高于同期行业整体水平。
2.1 “金融危机”期间：消费意愿阶段性降低，区域龙头韧性凸显
2007 年美国出现次贷危机，2008 年 9 月随着雷曼兄弟的破产，美国次贷危机演变成全球金融危机。彼时国 内经济仍处于加入 wto 后的加速增长阶段，全球金融危机导致的外需收缩对国内经济增长造成较大冲击， 2008q3 开始 gdp 增速开始环比回落，宏观经济受冲击之下，白酒消费需求和消费意愿降低，白酒板块基本面 承压，上市酒企季度业绩增速于 2008q3 开始连续两个季度环比回落。 7 月 28 日开始，申万白酒指数开始回调，至 11 月 7 日触底，回调幅度达到 46.65%，同一时期上证指数回 调 39.80%，申万白酒指数回调幅度较上证指数高 6.86pcts。11 月 5 日，国常会召开推出“四万亿投资计划”，市 场信心迅速提振，白酒板块迅速开启一轮修复性反弹至 12 月 8 日达到阶段峰值，申万白酒指数反弹幅度达到 36.78%，同时期上证指数反弹 19.63%，申万白酒指数较上证指数反弹幅度高 17.15pcts。
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2.1.1 金融危机期间需求环境的变化：消费意愿阶段性降低
从“2008 金融危机”对当时的宏观经济和消费的影响来看，金融危机造成 2008q3、2008q4、2009q1 连续 三个季度的 gdp 增速环比回落，2009q1 季度 gdp 增速阶段性触底，由 2008q2 的 10.90%下降 4.50pcts 至 6.40%。2008q4 开始消费者信心指数也开始出现连续两个季度的大幅下滑，2009q1 消费者信心指数从 2008q3 的 109.40 下降 8.60 至 100.80。2009q1 开始“四万亿投资计划”迅速见效，gdp 增速于 2009q2 开始回升至 8.20%，2009q3 季度 gdp 重回双位数增长，随着经济的复苏，消费者信心指数也于 2009q3 开始逐步修复， 2009q4 消费者信心指数回升至 103.50。
从月度社零同比增速和消费者信心指数变化趋势来看，2008 年下半年消费者信心指数开始趋势性温和回落， 9 月份金融危机爆发后消费者信心指数连续 3 个月迅速下滑，12 月份消费者信心指数由 9 月份的 108.90 大幅下 降至 101.80，而后至 2009 年 3 月份进一步降低至 100.30 触底，随后在经济复苏之下开始回升。社零数据方面， 2008 年 9 月份之前社零增速呈现稳中有升的态势，9 月份金融危机爆发后，社零增速连续 5 个月环比下滑，至 2009 年 2 月份下降至 11.60%触底，较 2008 年 9 月份的 23.20%回落 11.60pcts，2009 年 3 月份开始社零增速开 始企稳温和反弹。
2.1.2 金融危机对上市酒企业绩影响：高端、次高端受冲击更大，区域龙头韧性较强
从上市酒企业绩端表现来看，2008q3 开始上市酒企收入、利润增速受金融危机冲击连续两个季度出现较大 幅度环比下滑，至 2009q1 随着宏观经济复苏板块收入、利润增速开启回升。收入端来看，2008 年 q3、q4 两 个季度上市酒企收入增速环比分别下降 27.17pcts、28.81pcts，2008q4 收入增速由 2008q2 的 39.82%下降至16.17%。利润端来看，2008 年 q3、q4 两个季度上市酒企归母净利润增速环比分别下降 71.20pcts、78.74pcts， 2008q4 归母净利润增速由 2008q2 的 112.55%下降至-37.39%。2009q1 上市酒企整体收入、利润增速均开启回 升，环比 2008q4 分别提升 26.13pcts、62.89pcts 至 9.96%、 25.50%。
分价格带来看，2008q4 金融危机冲击之下收入端增速环比变动：区域龙头（-4.79pcts）、三四线（-5.79pcts）、 一线高端（-37.02pcts）、次高端（-40.70pcts）；归母净利润增速环比变动：区域龙头（-1.44pcts）、三四线（-37.64pcts）、 次高端（-76.99pcts）、一线高端（-83.02pcts）。从收入、利润增速受冲击后的下滑幅度来看，金融危机造成的经 济震荡使得白酒消费意愿的降低，尤其是商务宴请、送礼场景消费的高端、次高端白酒受到的冲击更大。 2009q1 随着宏观调控政策开始发力，经济迅速重回快增长车道，消费者信心指数亦逐步回升，白酒消费意 愿回升之下，多数上市白酒公司收入、利润增速迎来季度回升。2009q1 收入端增速环比变动：一线高端 （ 35.71pcts）、次高端（ 17.08pcts）、三四线（ 9.15pcts）、区域龙头（ 0.16pcts）；归母净利润增速环比变动： 次高端（ 102.11pcts）、区域龙头（ 73.36pcts）、一线高端（ 65.26pcts）、三四线（ 12.69pcts）。
2.1.3金融危机对上市酒企股价影响：区域龙头调整期下调幅度较大，修复期后来居上
进一步分析金融危机对上市酒企市值的影响，从节奏角度，次高端和区域龙头先于一线高端和三四线白酒 开启回调，触底反弹的时间先后顺序为：三四线、区域龙头、次高端、一线高端，一线高端反弹时间起点较三 四线白酒迟一周左右。 回调幅度来看，7 月底至 11 月初的一轮回调中回调幅度由大到小依次为：区域龙头（-57.53%）、次高端（- 54.31%）、三四线（-51.96%）、一线高端（-46.19%）；反弹幅度来看，11 月初开始至 12 月 8 日的一轮反弹中， 反弹幅度由高到底为：三四线（ 53.57%）、区域龙头（ 45.19%）、次高端（ 40.41%）、一线高端（ 36.73%）。 从回调和反弹的幅度综合来看，本轮由金融危机导致的回调中一线高端表现出稳健的特点，回调和反弹幅 度在各价格带中最低，高端龙头业绩虽然受金融危机影响出现较大波动，但是市场对高端白酒竞争格局优和长 期成长性强的认知增强使得一线高端白酒对短期波动表现出更强的抗性。三四线白酒回调幅度较小却在反弹中 表现出强于其余价格带的弹性，结合其在金融危机期间的业绩表现，我们认为本轮三四线白酒市值走势的表现 主要与其消费场景受金融危机影响相对其他价格带要小，同时其业绩受金融危机冲击较小有关。
2.2 “金融危机”期间具备α的个股：山西汾酒、古井贡酒、金种子
2008 年行业整体进入“黄金十年”的后半段，彼时国内经济整体仍处于高速增长期，全球金融危机带来的 冲击短期内被积极的宏观调控政策有效化解，白酒行业在阶段性小幅降速之后又重回量价齐升的景气上行阶段。 2009q1 开始，4 万亿投资计划带来“财富效应”，助推白酒政商消费需求加速扩容，高端白酒批价走高之下次高 端和中高端价位迎来结构升级机遇期，该阶段区域龙头酒企古井贡酒、金种子酒和定位次高端价位带的山西汾 酒（山西区域龙头酒企）凭借系统化的深度改革迅速摆脱金融危机带来的宏观层面的影响，乘行业结构升级的 机遇期加速成长，业绩和股价表现领先板块整体。
2.2.1 山西汾酒：目标驱动，营销改革，拐点向上
2008h2 至 2009 年末山西汾酒股价 238.62%，表现领先申万白酒指数 192.04pcts。2007-2009 年公司营收增 速分别为 20.91%、-14.20%、 35.27%，2007-2009 年营收增速较板块整体分别-8.86pcts、-25.33pcts、 8.13pcts。 2001-2006 年山西汾酒营收增速持续快于板块整体，但是 2007 年开始连续两年表现弱于板块整体，直至 2009 年 随着李秋喜董事长上任，公司提出 2015 年实现百亿汾酒的宏伟目标，并开始对营销体系进行大刀阔斧的改革， 公司经营迎来拐点，业绩增速和股价表现大幅领先板块整体。
2002-2006 年汾酒在一系列改革驱动下高歌猛进，营收规模从 5.15 亿元增长至 15.27 亿元，cagr 达到 31.22%。然而，经过多年的高速发展后，公司的营销体系开始暴露出问题，2007 年开始公司营收增速开始明显 下降，2008 年在内外部因素共同作用下出现负增长。 2008 年公司经营定调“调整年”，针对营销体系从人事到模式进行全方位深度调整，对产品价格、渠道、流 程和品牌管理等方面进行了系统化整顿、规范和理顺。人事上，从销售公司总经理到业务团队进行一轮换血、 重塑、壮大，为公司营销改革奠定组织基础；产品上，公司聚焦主品牌削减开发品牌数量，针对省内外市场发 展阶段和需求特点进行分品牌分产品运作，玻汾仅在省内市场供应，全国市场以推广青花瓷汾酒和国藏汾酒为 主；渠道结构上，推进营销网络扁平化，改变过去省外总代模式，将全国划分为 9 个大区，扁平化运作。在组 织机制和营销改革的发力下，公司于 2009 年开始重回高增，2009-2012 年收入规模由 21.43 亿元壮大至 64.79 亿 元，cagr 达到 44.60%。
2.2.2 古井贡酒：回归聚焦白酒主业，全方位深度改革，经营底部向上
2008h2 至 2009 年末古井贡酒股价 173.67%，表现领先申万白酒指数 127.10pcts。2007-2009 年公司营收增 速分别为 24.66%、 14.78%、-8.41%，2007-2009 年营收增速较板块整体分别-5.11pcts、 3.65pcts、-35.56pcts。 2008 年新领导班子的上任，古井开启回归聚焦白酒主业的新征程，随着产品、营销、治理的全方位改革发力， 古井经营于 2008 年逐步迎来拐点，白酒主业开始加速增长，股价表现领先板块整体。
20 世纪 90 年代开始，古井在王效金的带领下开始了多元化发展之路，到 21 世纪初古井集团旗下业务已经 由白酒拓展至啤酒、葡萄酒、矿泉水、农产品、包装品等近 20 个细分行业，随着多元化业务板块的不断扩张， 古井白酒主业逐渐被弱化，公司产品和营销策略未能与时俱进，白酒业务竞争力降低，基本盘不稳。2007 年随 着王效金时代的落幕，公司新任领导班子上任，董事长曹杰与总经理刘敏携手从产品、营销、治理等方面对古 井开启一轮全方位深度改革。 剥离多元化产业及亏损资产，聚焦白酒主业。首先，2007 年新领导上任伊始便着手解决公司过度多元化的 问题，董事长曹杰提出“回归主业白酒、回归市场高端、回归到古井历史辉煌位置”的“回归与振兴”发展战 略，随后便开始陆续剥离葡萄酒、塑胶、农产品等业务，边缘业务持续剥离为古井轻装上阵聚焦振兴白酒主业 奠定了经营基础。 推出战略单品“年份原浆”，开启产品结构升级之路。在“回归市场高端”战略的指引下，古井于 2008 年 推出定位中高端的战略单品“年份原浆”，开启结构升级之路。针对公司过去产品线混乱的问题，古井大规模压 缩 sku，据《小康》2009 年报道，古井 sku 数量从 874 个降低至 259 个。2008-2010 年公司陆续完善年份原浆 系列产品矩阵，推出定位中高端价位带的献礼版、古 5、古 8、古 16、古 20、古 26，为古井振兴之路打造了一 把产品利剑。
徽酒后“盘中盘”时代，古井凭借“三通”工程突出重围。2007 年之前古井渠道打法落后于徽酒其他龙头， 彼时口子窖凭借“盘中盘”营销模式已经在安徽市场建立了成熟且稳固的销售网络，古井省内市场渠道竞争激 烈。为了破局，古井创新渠道模式，提出了“路路通、店店通、人人通”的“三通”工程，集中资源逐个击破， 从“小区域、高占有”开始，以点带面扩展销售网络。 业绩导向激发经营潜力，引入战投优化治理结构bb电子。为了提高古井经营效率，新领导班子建立新的成本核算 体系，成立了管理会计、税务会计等专职机构，积极推行新的业绩导向的绩效管理和薪酬制度，加大浮动和考 核薪酬的比例，激发管理层和基层员工的活力。同时，推行公开竞聘制，充分调动各层员工的积极性。2009 年， 公司成功引入上海浦创的战略投资，公司的机制更加市场化，治理结构进一步完善，各层积极性和凝聚力大幅 提升。
2.2.3 金种子酒：抓准股改契机聚焦酒药，推出“柔和种子酒”开创新纪元
2008h2 至 2009 年末金种子酒股价 207.24%，表现领先申万白酒指数 160.67pcts。2007-2009 年公司营收增 速分别为 1.76%、-15.99%、 58.02%，2007-2009 年营收增速较板块整体分别-28.01pcts、-27.12pcts、 30.87pcts。 2008 年金种子酒白酒业务营收占比突破 50%，公司自 2005 年开始的一轮聚焦战略迎来质变，业绩在白酒业务 的持续高增带动下进入加速期，经营出现明确拐点，股价表现领先板块。
2005 年之前金种子酒（彼时名为“金牛实业”）业务较为多元，公司业务版图涵盖白酒、药业、房地产、包 材、服装、黄牛等多个行业，长期以来公司除白酒和药业之外的业务经营效益波动较大导致公司业绩不确定性 较强。2005 年开始公司抓准股改契机陆续剥离黄牛、包材、房地产等业务，同时开始在白酒业务上展开创新， 迎合安徽市场大众消费的口感需求，推出战略大单品“柔和种子酒”。2006 年随着“柔和种子酒”成功打开市场， 公司确立以白酒为核心主业的产业定位，资源聚焦倾斜白酒业务，开启金种子白酒业务辉煌的“柔和风暴”时 代。2007-2009 年公司白酒业务营收增速分别为 46.32%、 71.86%、 77.78%，白酒业务占营收比重从 25%提升 至 58%，公司经营质量实现质变，业绩开启高歌猛进的高速增长时代。
3.1 “金融去杠杆 中美贸易摩擦”期间：经济转型见效，消费韧性提升
2018 年 3 月开始随着一系列金融监管政策的陆续出台，宏观层面继续推动金融去杠杆，经济进入增速换挡 期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加期，6 月中美贸易摩擦升温进一步加重市场对于经济增 长的悲观预期，随着消费信心的下降白酒消费意愿和消费需求受到阶段性冲击。 2018q2 开始次高端白酒收入增速率先出现环比显著下降，而后进入 q3 白酒板块各价格带收入增速均出现 不同程度的下滑，此外，由于 2017 年 5 月白酒消费税政策发生改变（最低计税价格核定比例由 50%-70%统一 调整为 60%），部分酒企于 2018 年补缴消费税使得利润增长承压。2018 年 6 月 12 日开始，申万白酒指数开始 一轮深度回调，至 11 月 29 日触底，回调幅度达到 35.67%，同时期上证指数回调 16.64%，申万白酒指数回调幅 度较上证指数高 19.04pcts。 12 月初，随着元春旺季来临，以茅台普飞、五粮液普五为代表的高端白酒大单品批价平稳上涨，板块需求 回暖，基本面景气扭转向上，市场信心修复之下白酒板块迎来一轮反弹。2018 年 12 月 27 日至 2019 年 4 月 23 日，申万白酒指数反弹 75.32%，同期上证指数反弹 28.82%，申万白酒指数反弹幅度较上证指数高 46.51pcts。
3.1.1 金融去杠杆 中美贸易摩擦期间需求环境的变化：消费信心对黑天鹅事件抗性增强
从“2018 年金融去杠杆 中美贸易战”对当时的宏观经济和消费的影响来看，2018q3 开始在金融去杠杆和 中美贸易战的持续影响下，gdp 增速连续 5 个季度呈现总体平稳下滑态势，2019q3 季度 gdp 增速由 2018q2 的 6.90%降低 1pcts 至 5.90%。相较而言，消费者信心指数仅出现单季度的小幅回落，2018q3 消费者信心指数 环比回落 2.40 至 118.93，2018q4 随着促进消费政策（2018 年 9 月 24 日国务院出台《完善促进消费体制机制实 施方案（2018-2020）》）和个税优化政策（2018 年 12 月 18 日国务院出台《中华人民共和国个人所得税法实施条 例》（修订后））的接连出台，消费者信心指数迅速拉升至 121.40。
对比前两次调整，本次调整后的恢复阶段季度 gdp 增速和消费者信心指数的走势首次出现一定程度的背离，消费者信心指数对宏观环境的短期波动表现出更强的抗性。我们认为这不仅是短期促消费和个税调整政策 出台的结果，更是过去数年经济转型成果的体现。 自 2013 年底“新常态”首次被提出之后，我国经济结构不断优化升级，第三产业、消费需求逐步成为主体， 经济增长主要动力从投资转向消费，在居民可支配收入持续平稳增长和失业率稳定在较低水平下，国民对于消 费环境持续较为乐观，且随着生活水平的整体提高，人们对于更高品质产品的需求不断提升，消费升级成为新 常态下消费行业发展的主旋律之一。
从月度社零同比增速和消费者信心指数变化趋势来看，2018 年 6 月，随着中美贸易摩擦升温，消费者信心 指数出现明显下滑，而后进入 10 月份，随着 9 月底《完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020）》的出台消 费者信心指数开始回升至较高水平。社零数据方面，相较于前两次调整，本次社零数据在中美贸易战冲击之下 波动幅度显著收窄，2018 年 5 月社零增速从 3 月份的 10.10%降低 1.60pcts 至 8.50%，而后至 9 月份平稳回升 至 9.20%，在消费者信心指数维持较高水位之下社零增速对黑天鹅事件的抗干扰性亦明显增强。
3.1.2 金融去杠杆 中美贸易摩擦对酒企业绩的影响：高端稳健，次高端修复阶段弹性较 大
从上市酒企业绩端表现来看，2018q3 中美贸易摩擦升温和金融去杠杆对白酒消费意愿产生一定冲击，需求 端阶段承压之下上市酒企收入、利润增速出现明显环比回落。收入端来看，2018q3 白酒板块整体收入增速环比 回落 23.42pcts 至 12.64%，归母净利润增速环比回落 34.29pcts 至 11.88%。而后进入 2018q4，随着宏观去杠杆 力度降低、促进消费政策以及个税政策改革的一系列政策的落地，消费信心重新恢复至历史较高水平，白酒消 费需求回暖，基本面景气回升之下酒企业绩增速环比提升。2018q4 白酒板块整体收入增速环比提升 14.96pcts 至 27.60%，归母净利润增速环比提升 32.36pcts 至 44.25%。
分价格带来看，2018q3 收入端增速环比变动：次高端（-1.96pcts）＞区域龙头（-12.62pcts）＞三四线（- 21.30pcts）＞一线高端（-30.30pcts）；归母净利润增速环比变动：区域龙头（-16.91pcts）＞一线高端（-35.89pcts） ＞次高端（-43.22pcts）＞三四线（-145.92pcts）。 2018q2 金融去杠杆率先对商务宴请消费需求产生明显冲击，次高端白酒季度业绩增速出现明显回落，进入 q3 随着中美贸易摩擦升温，消费者信心走弱之下白酒各价格带需求均受到冲击，季度收入增速出现不同程度回 落，q2、q3 两个季度次高端收入增速合计回落 16.32pcts。 2018q3 一线高端收入增速环比下滑幅度最大，主要与茅台调整经销商体系有关，2018 年下半年李保芳董 事长上任后取消违规茅台酒经销商 437 家并查收其茅台酒配额，q3 贵州茅台总营收增速环比 q2 降低 41.75pcts 至 3.81%，剔除贵州茅台后，2018q3 一线高端收入增速环比降低 8.46pcts。
从收入增速回落幅度来看，一线高端酒企业增长稳健特性凸显，对金融去杠杆和中美贸易战带来的冲击表 现出较强抗性，季度收入增速回落幅度显著低于其他价格带。相较而言次高端和三四线白酒业绩增速在中美贸 易摩擦和金融去杠杆的冲击下波动幅度较大。 从复苏的节奏来看，2018q4 在一系列政策催化下居民消费意愿回升，需求回暖之下，次高端白酒消费需求 率先实现修复，收入增速于 q4 开启明显反弹，三四线和一线高端复苏节奏相对滞后。2018q4 收入端增速环比变动：次高端（ 35.75pcts）＞三四线（ 7.80pcts）＞一线高端（不含贵州茅台）（ 3.44pcts）＞区域龙头（-8.98pcts）； 归母净利润增速环比变动：三四线（ 137.33pcts）＞一线高端（不含贵州茅台）（ 16.39pcts）＞区域龙头（-5.55pcts） ＞次高端（-36.22pcts）。
3.1.3 金融去杠杆 中美贸易摩擦对酒企股价的影响：高端稳健溢价，次高端弹性突出
进一步分析“金融去杠杆 中美贸易战”对上市酒企市值的影响。从节奏角度，6 月中旬随美国发布加征关 税的商品清单，中美贸易战升温，白酒板块各价格带同步开启长达半年的深度回调。直至 12 月初，在 2018q4 一系列促消费和个税改革政策的催化下消费信心回升，白酒需求回暖，高端白酒批价企稳回升标志行业迎来景 气向上阶段，12 月 26 日开始高端白酒领先于其他价格带开启一轮较长周期的修复性反弹，高端白酒反弹一周 后，其余价格带于 2019 年 1 月 3 日同步开启反弹。 结合业绩波动节奏和幅度来看，我们认为本轮反弹号角由高端白酒吹响主要系：相较其他价格带而言，高 端白酒抗黑天鹅事件干扰力更强，在黑天鹅事件来临时业绩回调幅度较小，同时在黑天鹅事件影响消退之后高 端白酒业绩增速又能够较快恢复至原有轨道，高端白酒具备的更强的确定性在外部环境相对不确定时期更具价 值。
回调幅度来看，6 月中旬至 2018 年末的一轮回调中回调幅度由大到小依次为：次高端（-48.61%）、区域龙 头（-42.01%）、三四线（-35.94%）、一线高端（-33.53%）；反弹幅度来看，2018 年底开始至 2019 年 4 月的一轮 反弹中，反弹幅度由高到底为：一线高端（ 81.30%）、次高端（ 76.32%）、三四线（ 68.43%）、区域龙头（ 61.23%）。 从回调和反弹的幅度综合来看，本轮由金融去杠杆和中美贸易战导致的回调中一线高端表现出回调幅度最 小且反弹幅度最大的特点。结合高端白酒业绩的表现我们认为，回调期间高端白酒市值回调幅度小是基本面确 定性在市值上的体现，而反弹幅度大则是价格带景气向上和外部环境不确定期间高端白酒基本面确定性的溢价。 相较而言，次高端白酒业绩和市值波动性在回调期间均较大，同时在复苏阶段次高端价格带业绩和市值均表现 出较大弹性。
3.2 “金融去杠杆 中美贸易战”期间具备α的个股：顺鑫农业
3.2.1 顺鑫农业：全国化红利释放 估值低位，2018 年顺鑫农业实现戴维斯双击
2018 年顺鑫农业股价 66.82%，表现领先申万白酒指数 90.25pcts，是当年板块唯一股价年度涨跌幅为正的 个股。
2017-2019 年，公司营收增速分别为 4.79%、 2.90%、 23.40%，其中白酒主业营收增速分别为 23.96%、 43.82%、 10.90%，2017-2019 年白酒业务营收增速较板块整体分别-4.17pcts、 18.35pcts、-5.34pcts。2018 年公 司白酒主业增长表现显著优于板块整体，当年归母净利润增速高达 69.78%远超市场预期，公司 2012 年开始的 全国化渠道建设进入收获期，业绩增长迎来爆发节点。结合公司基本面和估值的表现，我们认为 2018 年顺鑫农 业股价的强势表现主要源于：1、白酒主业渠道全国化红利释放催动业绩超预期高增；2、估值处于偏低水位且 与板块整体形成剪刀差而带来的“戴维斯双击”机会。
2012 年开始在完成了北京基地市场的精耕后，牛栏山开始走上渠道全国化之路，从 2012-2015 年的“1 4 5” 战略到 2015 年之后提出的“2 6 2”战略再到 2018 年提出的“1 4 n”战略，牛栏山凭借白牛二的强势产品力和“一区一总代”的厂商共赢渠道模式稳步推进全国化。2015 年外阜市场已经贡献牛栏山过半的酒业营收，至 2018 年 牛栏山亿元以上升级市场已经达到 22 个，外阜地区贡献营收比例已经达到 62%，泛全国化布局成果突出。外阜 地区的汇量增长以及长三角、珠三角等新兴市场的迅猛发展为牛栏山的加速增长贡献强劲动力，带动公司业绩 超预期增长。 2017 年 11 月 3 日-2018 年 1 月 12 日，白酒板块 pe-ttm 由 29x 提升至 34x，然而同期顺鑫农业 pe-ttm 维持在 25x 附近，处于 10 年维度的 18.97%分位，相较而言申万白酒指数 pe-ttm 处于 10 年维度的 84.68%分 位，基本面向好之下顺鑫农业估值性价比凸显，迎来戴维斯双击。
4.1 “新冠疫情”期间：消费场景阶段性受限，行业结构性复苏大势不改
2019 年 12 月 8 日官方通报首例不明肺炎病例，2020 年 1 月中旬开始春节前后新冠疫情在国内爆发，1-2 月 份疫情防控形势严峻，春节期间的宴席、聚餐等白酒消费场景缺失，需求端短期承压之下板块景气度走弱迎来 一轮回调，3 月份国内疫情防控向好然而海外疫情开始多国爆发，担忧情绪再起，白酒板块于 3 月份再度因海外 新冠疫情爆发迎来一轮短期回调。 1 月 14 日开始申万白酒指数开始回调，至 2 月 3 日受国内疫情爆发导致的首轮回调中申万白酒指数回调 14.40%，同期上证指数回调 11.84%。而后 2 月 3 日至 3 月初随着国内疫情得到较好控制，板块迅速修复。3 月 6 日开始，海外美国等地疫情爆发，板块再次开启一轮回调，直至 3 月 19 日申万白酒指数回调 17.93%，同期上 证指数回调 12.03%。 3 月 18 日，国内新增本土确诊首次实现零报告，至 19 日湖北以外省份连续 7 天零新增，复工复产有序开 启，一系列货币、财政刺激政策加速推动经济复苏和消费回暖，白酒板块开启一轮持续近 4 个月的反弹。3 月 19 日至 7 月 15 日，申万白酒指数上涨 87.58%，同期上证指数上涨 24.39%，白酒板块反弹幅度领先上证指数 63.19pcts。
4.1.1 新冠疫情期间需求环境的变化：场景阶段受限，消费信心持续较强
从“2020 年新冠疫情”对当时的宏观经济和消费的影响来看，2020q1 疫情对国内宏观经济造成明显冲击， q1 季度 gdp 增速由 2019q4 的 5.80%环比下降 12.70pcts 至-6.90%，而后 q2 开始经济平稳复苏，直至 q4 季度 经济增速恢复至疫情前水平。消费者信心指数来看，短期的疫情并未对消费者信心指数造成明显冲击，2020q1 消费者信心指数仅小幅回落 2.70 至 122.50，疫情最严重时期国内消费者信心指数仍处于历史较高水位。2020q2 消费者信心指数降低至 114.90 的阶段性低位，而后进入 q3 随着经济复苏消费者信心指数开始快速企稳回升， 2020 年底恢复至年初水平。 从本次新冠疫情对消费和宏观经济的影响来看，q1 短期的疫情虽然导致了阶段的 gdp 增速大幅回落，但 是并未对消费者信心指数造成明显冲击，消费对宏观环境短期波动的抗性依然较强。对比前几轮调整中两个指 数的波动节奏来看，本次新冠疫情期间消费者信心指数滞后于 gdp 增速一个季度触底，我们预计与以下两个 因素有关：①对比 2003 年的非典疫情来看，本轮新冠疫情持续时间较长，且国内疫情控住后海外疫情大范围的 爆发给国内疫情防控带来持续的不确定性，对消费者信心的恢复有影响；②对比 2008 年金融危机来看，本次新 冠疫情之后虽然也有一系列的货币和财政政策的刺激经济复苏，但是在经济转型的大背景下刺激政策均较为温 和，gdp 增速的回升节奏相对平缓。
从月度社零同比增速和消费者信心指数变化趋势来看，2020 年 2 月疫情攻坚阶段消费者信心指数出现回 落，但仍处于 118.90 的较高水平，3 月份随国内疫情形势明朗消费者信心指数迅速反弹，但是后续海外疫情带 来的不确定性使得消费者信心指数再度承压，直至进入下半年随着国内经济复苏态势确定性增强，消费者信心 指数重新回升至历史高位。 社零数据方面，2020q1 消费场景的缺失导致社零同比出现下滑，其中 2 月份疫情较为严重时期消费受限之 下社零出现单月同比-20.50%的较大跌幅，进入 3 月份随着限制的逐步放开消费迅速恢复，下半年逐步恢复正增 长。 相比之下，烟酒消费对疫情造成的冲击表现出更强的抗性，2020 年 2 月受限于消费场景，烟酒零售额出现 单月-15.70%的同比较大跌幅，但是 4 月份开始烟酒零售增速便迅速恢复至疫情前水平，2020 年下半年旺季期间 烟酒消费存在一定的回补和报复性消费，2020 年 6 月、9 月、12 月白酒消费旺季烟酒零售额均出现显著高于疫 情前的同比增幅。
4.1.2 新冠疫情对上市酒企业绩的影响：季度回落后重回结构复苏
从上市酒企业绩端表现来看，2020h1 上市酒企收入、利润增速在新冠疫情的冲击下承压，至下半年随着经 济和消费的复苏，白酒消费场景恢复、需求回暖之下板块业绩增速反弹。2020q1 上市白酒企业整体收入增速 1.05%，环比 2019q4 降低 12.10pcts，增速同比 2019q1 降低 21.21pcts，2020q2 开始随着复工复产的有序推进， 白酒消费场景陆续恢复，酒企收入增速环比平稳回升。 利润端来看，2020q1 区域龙头和三四线白酒归母净利润出现负增长，2020q2 次高端和区域龙头利润负增 长。2020q1 上市白酒企业整体归母净利润 9.05%，增速同比 2019q1 下降 18.82pcts，环比 2019q4 提升 5.07pcts。 2020q2 板块整体归母净利润增速环比下滑 2.81pcts，同比降低 15.86pcts。2020q3 开始随着需求恢复，基本面向 好之下板块营收、归母净利润增速回升。
分价格带来看，2020q1“新冠疫情”冲击之下各价格带收入增速环比变动：一线高端（-5.07pcts）、区域龙 头（-7.39pcts）、三四线（-24.38pcts）、次高端（-26.34pcts）。次高端和区域龙头收入增速于 q1、q2 连续两个季 度负增长，2020q1 仅有一线高端维持正增长。 我们认为不同价格带酒企业绩在疫情下受影响不同主要有以下几方面原因：①价格带所处的发展阶段；② 价格带主要消费场景；③各价格带酒企的抗风险能力。2020q1 一线高端白酒主要消费场景为送礼和商务宴请， 时间节点相对靠前，因此受疫情影响最小；次高端、区域龙头白酒在春节前后主要以家宴、婚喜宴、走亲访友 等聚会场景消费为主，时间节点与疫情攻坚阶段重合度较高，消费场景缺失最为严重，因而出现较为明显的下 滑。此外，一线高端白酒竞争格局成熟，酒企发展亦较为成熟，总体而言一线高端相较于处于成长期和价格带 扩张阶段的次高端酒企抗干扰能力更强。
4.1.3 新冠疫情对上市酒企股价的影响：高端抗跌特性凸显，修复阶段次高端彰显弹性
进一步分析“新冠疫情”对上市酒企市值的影响。从节奏角度，1 月 13 日随着国务院和国家卫健委对疫情 防控提出进一步政策和措施，春节旺季期间白酒消费因而出现较大不确定性，板块开始回调。一线高端和区域 龙头于 1 月 13 日开启回调，而后是次高端，最后于 1 月 20 日随着新冠疫情“人传人”被证实三四线白酒亦开 始回调。2 月初随着国内疫情管控释放积极信号板块各价位带止跌反弹， 3 月初海外疫情形势的恶化再度使得 白酒板块承压，至 3 月 18 日国内首次实现零新增，疫情对白酒板块的影响消退。3 月 19 日一线高端、次高端、 三四线白酒市值率先迎来拐点开始触底反弹，而后 3 月 23 日区域龙头亦开始触底反弹。 从回调的幅度来看，2020 年年初因国内和海外疫情爆发导致的回调幅度从大到小依次为：区域龙头（- 32.68%）、次高端（-21.42%）、三四线（-16.84%）、一线高端（-16.54%）；反弹幅度来看，3 月下旬开始至 7 月 中旬各价格带反弹幅度由大到小依次为：次高端（ 120.68%）、一线高端（ 87.31%）、区域龙头（ 84.33%）、三 四线（ 57.03%）。进一步结合反弹幅度和节奏来看，3 月下旬至 4 月底一线高端反弹幅度领先其余价格带，5 月 中旬开始次高端涨幅领先其余价格带。
4.2 “新冠疫情”期间具备α的个股：酒鬼酒、山西汾酒
2020 年行业处于 2015 年开始的一轮结构性复苏期，2015 年开始，随着居民收支水平的不断提升和中高收 入人群的不断壮大，大众消费升级和商务消费升级成为高端、次高端白酒需求扩容的新引擎，推动白酒行业开 启新一轮景气向上阶段。2018-2019 年，随着批价的稳步提升，茅台、五粮液、国窖先后将出厂价提至 800 元以 上，次高端价位价格天花板被再度打开，次高端酒企再度迎来全国化扩张的机遇期。其中，山西汾酒和酒鬼酒 凭借一系列机制和销售模式上的创新，在 2020 年疫情干扰下取得领先行业整体的经营成果。
4.2.1 酒鬼酒：中粮赋能管理，内参销售公司创新销售打法，高举高打顺势加速全国化
2020 年酒鬼酒股价 338.27%，表现领先申万白酒指数 241.84pcts。2019-2021 年公司营收增速分别为 27.38%、 20.79%、 86.97%，营收增速分别领先板块整体 11.15pcts、14.21pcts、68.13pcts。 2015 年开始中粮集团成为酒鬼酒实控人，结束酒鬼酒实控人不稳定的时代，2018 年酒鬼酒正式划入中粮旗 下专业运营酒类业务的管理平台中粮酒业，同年中粮酒业董事长王浩加入酒鬼酒，自此中粮开始全面赋能酒鬼 酒复兴，适逢行业次高端价位带新一轮扩容机遇来临，酒鬼酒乘势腾飞，进入业绩加速释放期，2020 年即使在 疫情扰动下业绩和股价表现仍显著领先板块整体。 综合行业和公司自身因素，我们认为 2020 年酒鬼酒业绩和股价表现领先行业主要源于：1、行业层面 2017 年开始次高端迎来新一轮加速成长期；2、公司层面中粮酒业入主酒鬼赋能管理，内参销售公司成立助力酒鬼全 国化，推动业绩高增。
2017 年开始的一轮次高端扩容为酒鬼酒的加速复兴创造了适宜的行业环境。据佳酿网报道，2017-2020 年 次高端白酒整体规模从 300 亿增长至 700 亿，且仍在持续快速扩容。相较于 2009-2012 年由政商消费和逐利资 本驱动的首轮次高端扩容期而言，2017 年开始的第二轮次高端价位带扩容的基础更加扎实。具体而言，本轮次 高端价位带的扩容上有高端提价拉动，下有大众消费升级驱动，价格带扩容的动力与上轮扩容存在本质区别， 需求结构上，消费能力提升带来的商务和大众消费的普遍升级较此前的政商消费虚高更加稳固。 2018 年开始，随着中粮酒业入主赋能管理，酒鬼酒创新销售模式助力深度全国化，推动业绩加速释放。2018 年 12 月 26 日，湖南内参销售有限责任公司在长沙成立，全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同注资参与，据搜 狐酒业报道，内参酒销售公司总经理王哲表示，经销商入股非常积极，远超预期。内参销售公司是酒鬼酒内参 品牌加速全国化、加速放量的重要载体，也成为酒鬼酒发展中的重要里程碑。通过成立独立的内参酒销售公司， 酒鬼酒成功将渠道与公司的利益深度绑定，并在央企背书下给予内参品牌的运营以充分的灵活度，以此激发内 参运营团队和经销商的积极性。
4.2.2 山西汾酒：试点国改，引入战投，落地激励，机制优化助力汾酒乘势腾飞
2020 年山西汾酒股价 321.23%，表现领先申万白酒指数 224.80pcts。2019-2021 年公司营收增速分别为 25.79%、 17.63%、 42.75%，营收增速分别领先板块整体 9.55pcts、11.06pcts、24.91pcts。 2017 年在李秋喜董事长的带领下，汾酒集团勇为国改排头兵，作为山西省国改试点单位与省国资委签署 《2017 年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》（后文简称“责任书”），自此汾酒压力与动 力并存，边破边立，开启自上而下的蜕变，在行业次高端价位带扩容机遇期下高歌猛进加速复兴。 2020 年短期疫情的扰动仍不减汾酒复兴势能。我们结合行业和公司的因素总结汾酒在本轮非行业调整中表 现较为突出的原因：1、2017 年以来先后开启国改试点，引入战投，落地激励，一系列的顶层设计的改革使得汾 酒经营机制持续革新优化，公司经营出现自上而下的全面蜕变，进而带来内生性业绩加速动力；2、2017 年后行 业次高端价位带迎来新一轮加速成长期，为汾酒营造了良好的外部环境。
2017 年 2 月，汾酒集团与国资委签订“责任书”拉开汾酒国企改革序幕，“责任书”设定经营目标的同时亦明 确奖惩标准，自此汾酒开启一轮压力与动力并存的加速发展阶段。具体而言，两份“责任书”明确了汾酒收入、利 润、排名、集团整体上市等方面具有一定挑战性的量化目标，同时将原由国资委代行的八项权力下放至汾酒集 团管理层，包括决定公司的经营方针和投资计划、决定公司的年度财务预算决算方案、决定转让公司财产等。 此外，将公司董事长的任免以及企业自上而下的员工待遇高低与经营成果全面挂钩，超额完成有明确奖励。 试点国改的顶层设计之下，汾酒遵循着“根上改、制上破、治上立”的国改方法论在企业治理、公司经营上展开 了一系列系统化改革，全面助力汾酒完成既定目标。首先，针对“根上改”，汾酒系统构建了“1 35”整体改革的 顶层设计和施工图，以目标责任书为纽带，坚持将契约化管理贯穿汾酒改革全过程，建立完善了干部能上能下、 人员能进能出、工资能高能低的竞争激励机制。
其次，针对“制上破”，汾酒于 2018 年 2 月引入华润旗下华创鑫睿的战略投资，实现引资和引智，解决“一股独 大”的问题，并于 2018 年 12 月出台员工股权激励方案，以此不断深化股改、混改，形成多元制衡的股权结构， 充分激发企业增长潜力。 最后，针对“治上立”，汾酒以完善公司法人治理结构为核心，加快建立健全现代企业制度，采用组阁式聘任的 新机制和具有汾酒特色的模拟职业经理人制度，充分调动了广大职工干事创业的积极性。我们认为一系列自上 而下由内而外的改革，是汾酒能够在 2017 年之后持续高歌猛进的动力之源。
5.1 23h1 板块业绩仍较为稳健，预期持续走弱之下估值震荡回调
2022 年 11 月以来白酒板块经历 2 轮反弹和 1 轮震荡回调。
第一轮反弹：2022 年 10 月 31 日至 2023 年 2 月 20 日，申万白酒指数上涨 46.84%，表现强于沪深 300 指数 29.03pcts，强于上证指数 33.13pcts，期间白酒板块 pe-ttm 从 27.0x 提升至 38.1x（同期沪深 300pe-ttm 从 10.3x 提升至 12.1x，上证指数 pe-ttm 由 11.4x 提升至 13.3x）。板块大幅上涨主要系：①22 年 11 月后疫情防 控政策持续优化，政府陆续出台利好消费的政策，提振市场信心；②23 年元旦开始需求快速恢复，渠道出货节 奏加速，春节前后消费氛围较旺，白酒消费恢复超预期。
第一轮回调：2023 年 2 月 20 日至 7 月 7 日，申万白酒指数回调幅度为-17.71%，表现弱于沪深 300 指数 10.26pcts，弱于上证指数 14.86pcts，期间白酒板块 pe-ttm 从 38.1x 下降至 28.5x（同期沪深 300pe-ttm 从 12.1x 降低至 11.6x，上证指数 pe-ttm 由 13.3x 降低至 12.9x）。板块估值回落主要系：①元春旺季后市场开 始进入传统淡季，商务宴请场景恢复节奏弱于预期；②23q1 渠道仍有 22 年遗留库存，3 月份后进入消费淡季行 业存在一定库存压力，主流单品批价表现疲软。③市场对于下半年旺季预期较低。
第二轮反弹：2023 年 7 月 7 日至 7 月 31 日，申万白酒指数反弹幅度为 12.35%，表现强于沪深 300 指数 7.41pcts，强于上证指数 8.99pcts，期间申万白酒指数 pe-ttm 从 28.5x 回升至 32.0（同期沪深 300pe-ttm 从 11.6x 回升至 12.1x，上证指数 pe-ttm 由 12.9x 回升至 13.3x）。7 月下旬以来的反弹主要系：1、茅台、汾酒 等白酒龙头陆续发布上半年经营情况公告，业绩表现较好，超出市场预期，提振板块信心；2、中央政治局会议 召开，对下半年经济发展做出了科学研判和积极部署，促销费、稳经济等一系列积极政策出台进一步提振信心； 3、北上资金流入为白酒板块带来边际增量资金推动估值回升。
白酒板块业绩表现总体仍较为稳健，行情变化主因系预期持续走弱之下估值不断回调。从申万白酒指数行 情来看，2021/2022/2023 年板块总体持续震荡回调，分别为-2.58%/-15.37%/-0.08%。归因来看，估值变动是主因， 2021/2022/2023 年变动分别为-8.76%/-28.58%/-9.12%，板块业绩增速保持平稳。
截至 2023/8/12，申万白酒指数 pe-ttm 为 30.42x，处于近 3/5 年的 11.7%、34.1%分位。经历 7 月下旬以 来的一轮小幅反弹后当前板块估值总体仍处于历史合理偏低水位，龙头企业多数依然在过去 5 年 50%分位以下， 估值普遍处于合理偏低水位，估值修复空间明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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